前 言：

政策宠儿，高额补贴下新能源汽车行业快速成长。

全球新能源汽车在过去几年高速成长，从2011年到2017年，全球新能源汽车销量从5.1万辆增长到162.1万辆，期间的复合增速达到77.9%。

中国对全球新能源汽车的高速成长功不可没，2011年中国新能源汽车销量仅占全球的16%左右，2015年则达到61%左右，2016年至2017年，中国新能源汽车销量占全球比例有所下滑，但仍在50%上下，中国依然是全球最大的新能源汽车市场。

2011年国内新能源汽车销量仅8159辆，2017年达到了77.7万辆，期间的复合增速约114%，该增速远高于全球水平。我们判断虽然未来两年我国新能源汽车销量增速或将有所下滑，但中国仍将是全球新能源汽车的主战场。

目前在新能源汽车的制造成本中，动力锂电池占比最高，达到38%左右;电机+电控占比达12%。新能源汽车销量的高增长，带动了整个产业链的繁荣，尤其是在新能源汽车成本中占比最高的动力锂电池，受到了市场的高度关注，动力锂电池及其制造设备也是本文主要分析的重点。

动力锂电池出货量伴随着新能源汽车销量快速增长，2017年，全球及国内的动力锂电池出货量分别达到69GWh、44.5GWh。

我国新能源汽车行业的快速发展与国家的政策支持密不可分，尤其是国务院于2015年5月发布的《中国制造2025》和2016年12月发布的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，将发展新能源汽车产业定位于国家层面的重大战略。

与政策相配套的，是对新能源汽车的大力度补贴。

2016年以前，中央财政共拨付新能源汽车补贴、奖励资金334.4亿元。2018年5月25日，工信部公示《关于2017年及以前年度新能源汽车推广应用补助资金初步审核情况》，确认将发放的2016年和2017年新能源汽车企业应清算补贴资金总计约189.72亿元，以上补贴总额合计达524亿;考虑到2016、2017年更多批次等待清算，加上各地方财政对新能源汽车的补贴，全国在新能源领域的各项补贴总额在千亿以上。

除了直接的补贴外，免除购置税、牌照优惠政策等，也为消费者提供了更多的选择新能源汽车的理由。尤其在北京、上海等城市，燃油车牌照一号难求，促使更多人选择新能源汽车。

过去几年，锂电池供应商和锂电设备供应商均在新能源汽车行业的高景气度下受益，上市公司中的比亚迪、宁德时代、国轩高科、先导智能、赢合科技等均实现了业绩的快速增长。(从产业链关系上讲，先导智能和赢合科技是宁德时代、国轩高科等的供应商，为它们供应锂电生产设备。)

宁德时代和国轩高科的动力电池销售收入在2014年-2016年高速增长，2017年以后增速有所放缓，这与我国新能源汽车销量基数越来越大、整体增速趋缓有关。

2016年、2017年和2018年上半年，宁德时代动力电池销售收入增速分别为180.59%、19.18%、34.94%，国轩高科分别为91.05%、-0.34%、8.73%。

设备供应商先导智能和赢合科技的收入高增速持续时间更久，尤其是先导智能，2016年、2017年及2018年上半年，公司的收入增速分别为103.62%、149.38%、173.20%。2017年后先导智能等企业的收入增速远高于动力电池企业收入增速，这可能与订单执行进度及产业链的景气度传导有关。

从股价的表现来看，动力电池相关上市公司股价在2014年至2016年上半年表现比较强势，该时间区间内国轩高科的股价上涨了约600%;2016年下半年至今，国轩高科的股价经历了较长时间的调整。(宁德时代上市较晚，其股价受到短期市场情绪的影响还比较大，不做过多分析。)锂电池设备相关上市公司的股价在2017年出现大幅上涨，先导智能的股价在2017年的最高涨幅达148%，随后虽然公司的业绩保持持续的高增长，但股价还是迎来了调整，目前先导智能的股价仅为2017年的股价最高点的60%左右。

▌退补与降价，对锂电供应商和设备供应商的影响

补贴退坡，双积分政策接力，行业景气仍将持续

对比国内和国外的新能源汽车行业发展，不难看出财政补贴的重要性。

2009年，我国就在北京、上海、深圳、杭州等13个城市展开新能源汽车试点推广，并给予一次性定额补助;次年，试点范围扩大到20个城市;

2013年，工信部出台了新能源汽车的补贴细则，将补助政策推向全国，从此新能源汽车行业迎来了真正的春天。

对于消费者来讲，高额的一次性补助，一定程度上弥补了新能源汽车价格较高的缺点;对于车企来讲，造车即获得补贴(2015年及以前)，也极大的提高了其转向新能源汽车生产的积极性。

作为对补贴政策的续力，双积分政策应运而生，2017年9月28日，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合公布了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》(以下称“双积分政策”)，这被视为政府对新能源汽车的态度由“萝卜”向“大棒”的转变。

双积分分别指油耗积分和新能源汽车积分。按照双积分政策规定，对传统能源乘用车年度生产量达到3万辆以上的乘用车生产企业，从2019年度开始设定新能源汽车积分比例要求，2019年度、2020年度，新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%。若未达到该比例要求，则会产生负积分。

对于“补贴退坡行业景气度是否可以延续”这个问题，我们认为，从中短期来看，双积分政策的施行将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源汽车积极性，在补贴退坡的情况下，有望对行业的景气度形成支撑。

从长期来看，新能源汽车拥有环境友好、驾驶舒适、易于实现电子化等优点，随着制造成本的下降、技术的成熟，广泛替代燃油汽车是大势所趋。

补贴退坡的压力传导，锂电设备供应商毛利率下滑

目前新能源汽车和燃油车虽然面对的消费者群体不完全一样，但我们认为未来新能源汽车的主要竞争产品仍是燃油车。

对于消费者来讲，技术不成熟、充电不方便、价格过高是三个影响购买新能源汽车积极性的重要因素，补贴持续退坡，势必会影响新能源汽车的竞争力。

补贴退坡+双积分政策推出，加大了整车厂降低新能源汽车成本的紧迫感。此外，新能源汽车仍是一个比较新兴的市场，加快提高产品的性价比，对整车厂形成更加稳固的市场地位、获取更大的市场份额来说意义重大。

补贴退坡的压力必会向整车厂的上游转移。

整车厂—尤其是新能源汽车销量较高的大型车企，对于锂电供应商有较强议价能力，面对着补贴的持续退坡，有向其上游转嫁压力的能力。

锂电池是新能源成本中占比最高的一项，整车厂有较强的意愿向锂电供应商转移补贴退坡的压力。

2014年至2017年，宁德时代的动力电池系统销售均价分别为2.89元/wh、2.28元/wh、2.06元/wh、1.41元/wh，2017年的均价仅为2014年的一半左右，预计动力电池系统快速的降价在未来几年仍将持续。

相对而言，锂电供应商对上游原材料供应商的议价能力并不强，锂电池的重要原材料锂、钴、锰有较强的资源属性，价格受供给端的影响很大，其国内价格在2016年和2017年大幅度上扬，尽管2018年以来又有所下滑，但目前价格仍远高于2015年水平。

无法向上游进一步转移补贴退坡带来的压力，导致锂电供应商的毛利率持续下滑，以国轩高科为例，2015年其动力电池系统的毛利率高达48.71%，2018年上半年仅为32.47%。

宁德时代情况相似，其在2014年至2016年经过了两年的毛利率爬坡过程，2016年毛利率达到44.84%，2017年、2018年上半年相继下降至35.25%、32.68%。

从锂电设备自身独立的产业链来看，其上游包括钢材、电机、控制系统、气缸、轴承、光纤器材等原材料和零部件;下游包括新能源汽车、消费电子、电力储能等领域使用的锂电池。

锂电设备的上游原料均是成熟度很高的产品，在各项原料成本中，钢材、铝材等金属及配件约占40%左右，电机及驱动器等约占25%，控制系统约占10%-12%，轴承、气缸等零部件大约占10%左右(参考赢合科技、先导智能等上市公司公告及招股说明书)。

这些原料产品在自身领域竞争比较充分，供应比较充足，从长期来看，多数原料产品的价格呈缓慢下降的趋势，因此锂电设备的发展较少受到上游原料供应的制约。

钢材、铝材等的价格波动可能会对锂电设备的毛利率产生一定影响，但短期内的影响并不明显。

锂电供应商对其设备供应商有一定的议价能力，过去几年设备供应商先导智能、赢合科技等公司的毛利率也在下滑，2014年至2018年上半年，先导智能的毛利率分别为43.8%、43.05%、42.56%、41.14%、37.05%。虽然毛利率有所下滑，但幅度较锂电供应商环节小很多。

补贴的退坡、锂电池价格的下降、高额的研发支出等因素对锂电供应商和锂电设备供应商的现金流也有一定的影响。

锂电供应商国轩高科的经营性净现金流占净利润的比例(以下称“净现比”)从2016年的123.67%，下降到了2018年前三季度的-47.80%;宁德时代的现金流似乎受到的影响不大，其经营性净现金流占收入的比例从2016年到2017年有所下降，但2018年反而出现了显著的上升，可见同是锂电供应商，也正在发生分化，这与不同企业的客户结构、产品销量及回款能力都有关系。

相比锂电供应商，设备供应商的现金流受到的影响更大。先导智能、赢合科技、金银河、星云股份等锂电设备供应商的净现比在持续的下降，以先导智能为例，2014年至2018年前三季度，公司的净现比分别为142.42%、148.63%、36.08%、5.77%和-92.14%。

宁德时代于2018年上市，将对其供应商如先导智能等公司的现金流情况起到正面影响，但我们预计锂电池价格整体持续的下滑、上游持续高额研发投入的压力，都将对锂电设备供应商的管理能力和战略调整提出更高的要求。

▌阶段性产能过剩，结构性机会仍相当可观

现有产能已经超过2020年的需求

锂电设备行业的发展，主要是受到下游锂电池需求、产能建设、技术进步的影响。2017年，我国动力电池装机量约36GWh，预计到2020年，我国新能源汽车产量有望达到210万台，对应的锂电池装机量将达到111GWh，从这个角度看，到2020年，我国锂电池产能需求可达到111GWh。

我们统计了截至2017年国内主要锂电池生产厂家的产能，宁德时代以17.1GWh居第一位，其次为比亚迪16GWh;统计内的锂电池企业产能合计112GWh，该数值已经超过了我们预测的2020年的锂电池的装机量。

尽管当前已出现行业总体产能过剩，但根据以上统计内的锂电供应商的产能规划，到2020年，这些企业的锂电池总产能将达到328GWh。

行业集中度持续提升，无效产能将持续出清

我国锂电池行业自2015年爆发，当年动力电池厂家数量超过450家。随着行业的持续洗牌，企业数量急剧减少，截至2017年，动力电池厂家已不足100家。我们预计，到2018年底，动力电池厂家将低于50家。

行业玩家减少伴生着行业集中度的持续提升。2016年/2017年/2018H1行业前十名的集中度分别为78.0%/72.4%/86.5%，集中趋势明显。其中行业龙头宁德时代市场份额由2016年的20.5%提升至2018H1的41.6%。

过剩的产能直接导致产能利用不足，但由于产品性能差异，不同企业产能利用率相差甚大。

一方面， 龙头企业凭借产品良好的性能得到众多客户认可，产能利用率维持在较高水平，2017 年宁德时代的 产能利用率超过 75%(2015 年、2016 年分别为 96.92%、92.37%);另一方面，众多小企业产能利 用率低于 10%。

这种结构性的矛盾带来的直接结果是行业龙头企业为了满足客户需求，需要不断投 建新产能。

过剩的产能直接导致产能利用不足，但由于产品性能差异，不同企业产能利用率相差甚大。

一方面，龙头企业凭借产品良好的性能得到众多客户认可，产能利用率维持在较高水平，2017年宁德时代的产能利用率超过75%(2015年、2016年分别为96.92%、92.37%);

另一方面，众多小企业产能利用率低于10%。这种结构性的矛盾带来的直接结果是行业龙头企业为了满足客户需求，需要不断投建新产能。3.3电池技术分化，软包电池扩张有望新增130亿设备市场

电池技术的演变对设备行业同样会产生结构性机会。目前锂电池的封装技术主要有3种，即圆柱、方形和软包。三种电池各有利弊，其中圆柱电池产品移植性好，方形电池成熟度较高且获得中日韩三国全面认可，软包电池安全性高且得到海外主机厂普遍认可。

在产业的快速成长期，圆柱电池优先使用并获得特斯拉的市场;近年来方形电池由于对电池管理系统的要求较低和成组能量密度较高获得广泛的关注，市场占有率不断提升;我们认为未来软包电池凭借卓越的安全性能有望获得更多的市场份额。

目前，我国工信部对电池安全性能重视程度提高，国内软包电池进入产能供给扩张与需求共振期，未来有抢占圆柱和方形电池市场份额的势头。不少企业已在对软包锂电池进行产能布局。

2018年1-10月份，我国动力电池出货量中，方形电池占比75%，软包和圆柱占比分别是13%和12%。我们预计，2019年软包电池持续扩张，软包电池设备尤其是叠片工艺的设备市场有望爆发。

高工锂电测算，2018-2020年，国内软包电池新增产能将超过80GWh，以软包电池特有的价值量约1.68亿元/GWh估算，即近三年市场将新增134亿元软包电池特有产能。

目前软包电池模切机和叠片机设备供应商包括格林晟、佳的自动化、吉阳科技、超业精密、超源精密、中天和，以及激光模切机供应商大族激光;其次行业龙头先导智能、赢合科技也在加紧研发叠片、模切设备。软包电池后段封装设备供应商包括阿李股份、吉阳科技等。

尽管锂电行业总体产能过剩，但是我们认为，两类设备商仍然有非常大的机会，具体表现在:

(1)锂电总体产能过剩，但结构性产能仍在扩张。中低端锂电池企业产能利用率严重过剩，随着市场洗牌不断被淘汰出局;高端品牌尤其是龙头企业产能依旧不足，龙头公司产能扩张明显，绑定电池龙头的设备公司仍具有非常大的机会。

(2)技术进步带来新的设备需求。以前，锂电池以圆柱和方形电池为主，近年来，软包电池凭借卓越的安全性能获得越来越多客户认可，未来几年有望放量。软包电池设备供应商有望把握软包电池扩张机遇，核心设备模切机、叠片机等将显著受益。报告来源：平安证券（胡小禹 张龑 曹群海 ）