在车市遇冷、补贴退坡的大背景下，比亚迪尽显新能源汽车本色。不仅去年净利润逐季环比增长，且今年第一季度净利增长为583.39%-778.65%。公司打破过去封闭式供应链体系，电池也开始对外供应，公司电池品质媲美CATL，外供后有望迅速打开市场空间。未来在技术进步、盐湖提锂和规模效应共同作用下，公司电池成本有望加速降低。

1 销量高增长现金流大幅提升

近日，比亚迪发布2018年年度业绩报告，公司实现营业收入1300.55亿元，同比增长22.79%，归属于上市公司股东的净利润27.80亿元。

值得一提的是，虽然在去年车市遇冷的大背景下受影响，比亚迪去年净利润同比下滑31.63%，但去年下半年复苏，尤其是比亚迪王朝系列新车上量之后，净利润逐季环比增长。2018年第一到第四季度，比亚迪净利分别为1.02亿元、3.77亿元、10.48亿元、12.53亿元。同时，公司预计2019年第一季度净利润为7-9亿元，同比增长583.39%-778.65%。

盈利改善的背后来自于销量的支撑。2018年以来，国内汽车整体销量出现28年来的首个下滑。据中国汽车工业协会统计，全年国内汽车产销量分别为2780.9万辆和2808.1万辆，与2017年相比，同期分别下降4.2%和2.8%。

在国内汽车市场增速放缓的情况下，比亚迪的汽车销量却实现逆势高速增长。据比亚迪官方数据显示，2018年乘用车总销量500028辆，同比增长23%;新能源汽车销量247811辆，同比增长超90%，足迹遍布全球6大洲，50多个国家和地区，超过300个城市。

从财务数据上看，2018年比亚迪汽车业务收入约为760.07亿元，同比增长34.23%，占营收比重58.44%。新能源汽车业务收入约为524.22亿元，同比增长34.21%，占集团收入比例进一步提升至40.31%。

而这种逆势增长的积极趋势态势仍在持续。根据公告披露，2019年1-2月，比亚迪新能源汽车销量达43097辆，同比增长174.73%，市占率进一步攀升至约30%。其中，2月实现新能源汽车销量约1.44万辆，同比增长72.7%;燃油汽车销量约1.24万辆，合计销量约2.68万辆，同比增长2%。

销量加持下，比亚迪对新能源汽车市场颇有信心。近期比亚迪方面表示，2019年汽车销量目标锁定为65万辆，并将进一步加强研发、提升产品竞争力、加快新车型的推出速度，以满足快速增长的市场需求。

需要注意的是，从经营活动产生的现金流量净额来看，比亚迪现金流自2018年第三季度由负转正，全年现金流量净额为125.23亿元，实现同比增幅90.35%，公司的资金压力逐步减少。2垂直整合应对补贴退坡考验

3月26日，国家财政部网站发布了《财政部工业和信息化部科技部发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。

补贴超额退坡，对产业链价量冲击不可避免。面对2019年超额的补贴退坡目标(EV车均退坡目标4.98万，PHEV车均退坡目标2.3万)，整车制造商、供应商、经销商、消费者将共担退坡成本。

对整车而言，集成化，平台化，三费管控和规模效应是四大促进成本下降的主要途径，对供应商而言，三电尤其是动力电池成本下降与零部件的降价是两大主要手段。测算各措施汇总，单车降本空间在1-2万元。PHEV补贴总额本身较小，足以消纳，有望率先实现制造平价;而对EV而言，补贴退坡带来的剩余缺口依然较大，单车约在3-4万元，将成为厂商，消费者，经销商对利润率和市场份额的博弈抉择。

尽管面临着补贴退坡的考验，但比亚迪异于其他车企的特点是，做的是垂直整合，这也意味着在电池、汽车芯片、E平台等都掌握核心技术，可以有效管控零部件正本，从而有望较好的应对补贴退坡。目前，比亚迪在平台化、集成化、规模效应上均在业内前列。公司对成本的控制能力主要体现在以下几个方面：第一，平台化集成化等领先布局带来的成本优化。第二，电池成本持续下降。第三，规模效益，对低效资产与自身供应链和费用的管控。

短期内，公司通过提高产品技术参数的产品获得更高的补贴系数，中长期，新能源汽车完全退坡较为确定，短期利润波动后的比亚迪在新一轮的洗牌中，依然具备结构性优势。同时，“双积分”政策在2019年将得到进一步的强化贯彻，这将在很大程度上缓解补贴退坡的利空，为比亚迪等头部企业的发展和布局赢得了更大的斡旋空间。

此外，比亚迪手机部件及组装业务的收入约422.3亿元，同比上升4.34%，占营业比重32.47%;二次充电电池及光伏业务的收入约为人民币89.5亿元，同比上升2.09%，占营收比重6.88%。

目前，手机部件及组装等业务大部分被装入H股比亚迪电子，市值220亿港元，比亚迪持股市值约20亿美元。

同时，电池业务也是比亚迪的独角兽。有分析指出，以比亚迪电动车去年营收400亿来算，除去约20%毛利率成本约320亿，电池成本按40%占比即超过120亿，预计可达宁德时代今年营收的六成。宁德时代市值1800亿，比亚迪拆分电池保守估值达1000亿以上，约160亿美元。

而去年的IGBT发布会，让外界猜测比亚迪的IGBT后期可能也分拆上市。据公开报道，比亚迪宁波工厂今年IGBT月产是5万片晶圆。而比亚迪给出的愿景是，到2020年做到年产超100万片，除了对自己供应还有对外供应。参照行业数据，IGBT占整车的成本在5%以上，保守以10万的整车算，单片即5000元，100万片就是50亿的产值。如果这一块和电池一样剥离出来，依靠芯片技术的背书，结合未来市场的紧俏态势，以及新能源汽车的高速发展情况，长远看估值或将达到百亿美金级别。3动力电池外供业务成新看点

从2009年国家开始新能源汽车推广试点以来，我国一直推行新能源汽车补贴政策，随着新能源汽车市场的发展，国家对补贴政策也有所调整。总体来看，补贴政策呈现额度收紧，技术标准要求逐渐提高的趋势。

随着《财政部工业和信息化部科技部发展改革委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》的出台，新能源汽车行业已逐步进入后补贴时代。而已正式施行的双积分政策有利于建立取之于车(传统汽车)、用之于车(新能源汽车)的产业发展反哺机制，构建良性的新能源汽车产业发展生态圈，推动新能源汽车在后补贴时代的独立长效发展;并与《汽车产业投资管理规定》“双剑合璧”，整肃新能源汽车投资乱象，避免重复投资、抑制盲目建设，共同作用实现择优扶强，实现新能源汽车政策的平稳过渡。

根据乘联会数据，2017、2018年新能源汽车积分比例分别为6.8%、16.5%，积分比例迅速提高，2018年整体已超过2020年12%的积分要求，可以看出双积分政策实施效果明显。

在补贴退坡以及双积分政策的引导下，国内传统车企纷纷加大新能源汽车产能投放，同时蔚来、威马、小鹏等造车新势力积极开展跨界造车。经不完全统计，25家国内主要车企预期投资金额超过2900亿元，到2020年预计产能将超过680万辆。

比亚迪作为国内新能源汽车行业龙头企业，深耕新能源汽车上下游产业链多年。随着公司王朝系列车型实现改款之后，统一采用“dragonface”造型，颜值显著提升。2018年下半年元EV及第二代唐的燃油及插混版上市之后销量持续超预期，公司强势新产品周期拉开序幕。2018年推出车型销量完成爬坡，销售情况火爆持续，随着动力电池产能释放以及唐EV等新车型陆续上市，业内预计今年公司新能源乘用车销量大概率将实现80%以上的同比增速，突破40万辆。

此外，公司产品结构向上突破，唐DM售价超过24万元，月销量仍能保持在7千辆左右，根据联讯证券部分地区草根调研情况显示，唐DM销售中27.99万元款占比很高，且非限购地区销量占比超过50%，体现公司在新车型颜值提升的成功及各项技术硬实力上的进步。公司目前在新能源乘车产品线布局全面，爆款车型覆盖10-30万元的价格区间，先发优势巨大，高端车型占比提升将推动盈利能力改善。

“市场普遍认为特斯拉国产化对比亚迪有一定冲击，但我们认为公司新能源汽车的主要车型价格在30万元以下，客户群体与特斯拉有错位，比亚迪性价比优势仍然明显，对比亚迪冲击有限。此外，比亚迪对国内市场和消费者偏好有更好的理解，地利优势明显。”联讯证券汽车及零部件行业研究组分析师韩晨指出。

同时，韩晨认为，比亚迪2017年锂电池产能共计16GWh，并计划2018和2019年在青海新建24GWh产能以及2020年在重庆签下20GWh动力电池项目，预计未来公司将形成60GWh电池产能。公司是最具有与CATL竞争实力的国内电池厂商，随着产能瓶颈的解决，电池外供客户拓展顺利，目前公司已经开始给丰田、长安和福特等车企进行配套，预计将在2020年之后实现批量交付。

国信证券亦表示，公司创立至今，经历了镍镉电池—锂离子电池—动力电池的业务转型。2018年动力电池业务开始对外开放供货，动力电池业务有望走上新的发展阶段。我国城市轨道交通潜力很大，城轨投资能够有效的支撑经济，平滑周期，改善民生，云轨具有造价低，工期短等特点，十分适合三四线城市的建设需求，有望打造新的出行帝国。