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李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

王曦

（转载请注明出处：湛述宏观）

摘要

新能源汽车市场销量大涨，乘用车是亮点。2018全年新能源汽车市场表现活跃，累计完成124.9万辆的销量，同比大幅增长。乘用车约占市场84%份额，销量同比增长约84%，成为市场的绝对主力。值得注意的是，2018年传统燃油车销量已陷入退坡的困境，2H连续数月录得同比下降的销量表现，新能源汽车已成为汽车市场的主要增长点。

上游-钴库存出清后将有望迎来复苏。根据今年动力电池装机量分析，我们预测2019年动力电池装机电量有望达到70-80GWh，相比2018年有较大增长。从结构上看，今年常规NCM523材料仍将是市场的中流砥柱，原因是乘用车成为了市场的主力，而绝大多数乘用车仍将使用三元锂电池。钴价的持续低迷主要是受库存量影响，而有待库存出清后，钴的供需关系将恢复正常，也有望结束国内外钴价倒挂的现象。我们认为，在钴价恢复至正常价格区间后，将对行业相关企业的盈利水平有所推动，产业龙头企业将利用其全产业优势，剔除中间环节，有效压缩成本，将率先在行业复苏后受益。

中游-动力电池龙头企业市占率将进一步扩大。动力电池行业CR2企业，即宁德时代和比亚迪将其市场占有率由2017年的45%提高到2018年的60%，进一步说明了部分中小型企业在市场竞争中掉队，2017年国内装机量排名第3的沃特玛也在年中停产。主要原因是产品偏离市场需求以及扩张步伐过快导致债务缠身。根据2019年新能源汽车销售约为150-160万辆的预判推算，我们预测2019年动力电池装机电量有望超过70GWh，较2018年的56.98GWh有较大增长，龙头动力电池企业将有望利用技术和成本控制的优势继续提升市场占有率。

下游-竞争和补贴退坡将压缩车企利润。新能源汽车车企普遍存在对补贴较为依赖的情况，以行业龙头比亚迪为例，其最新的2018年3份财报显示，其扣非归母净利润分别为-16505/-67320/-32853万元（Q3/1H/Q1）,而客车行业龙头宇通客车同样面临相同的窘境，在总营收保持正增长的情况下，同期的3份财报显示，其扣非归母净利润分别较同期下滑41.67/29.57/4.48%。车企利润的萎缩说明了新能源汽车产品在目前阶段并不能带来实际利润，我们认为其主要原因是来自成本端：1）新能源汽车属于新兴产业，尚未形成传统汽车行业的规模效应，零部件价格较高，成本被传导至下游整车厂；2）自主品牌新能源汽车产品整体档次偏低，由于前期产品为了追求补贴利益最大化，普遍为A00级车，终端售价基本落在5-7万范围之间，无法拓展进入主流A级车市场，导致成本高、利润薄。

风险提示：新能源汽车补贴政策变化风险、销售不及预期、技术发展低于预期。

正文

一、2019市场表现好于预期

1.1.市场回顾

2018年电气设备(SW)指数，新能源汽车(WI)指数，锂电池(WI)指数均迎来不小的回调，板块表现不佳的主要原因有，1）年初补贴新政尚未出台，补贴大幅退坡的可能性存在，市场被恐慌情绪所主导，板块逆势大幅下跌。2）光伏行业531政策出台，行业局面急转直下，拖累其它补贴敏感型行业板块的表现。3）新政过渡期内按照上年度补贴70%发放，影响车企利润，最终也会向上游行业传导。但进入2019年后，受到新一轮汽车下乡等利好的刺激，板块涨幅较好，获得了正收益。新能源汽车(WI)指数成分股有6个上涨，55个下跌。锂电池(WI)指数成分股有11个上涨，87个下跌。

1.2.机构持仓分析

电气设备板块机构持仓比例微升，2018Q3行业配置比例为4.53%，环比呈现下降趋势，处于今年以来的低位。板块表现不佳导致机构持仓市值大幅下滑，同时这也是导致机构减仓的原因之一。

1.3.板块经营情况回顾

电气设备(SW)行业整体Q3业绩有明显增长，其中实现营收6040亿元，同比增长17.2%，实现净利润382.66亿元，同比增长1.35%。

细分行业中锂电池板块表现最为突出，实现营收4893亿元，同比增长26.39%，实现净利润279亿元，同比增长5.35%。而新能源汽车板块也实现了16.28%的营收同比增长和11.07%的净利润同比增长。

2018锂电池行业营收突出的原因主要为，1）装机总量快速增长。伴随着上半年购置补贴过渡期的抢装效应，新能源汽车销量大涨，对应的动力电池装机总量也随之大幅增长。2）原材料价格Q1走高，产品价格稳定。钴价格在Q1不断攀升，支撑了动力电池相关产品的价格，为行业营收增长打下了基础。而锂电池行业利润增速较为缓慢的原因同样也是因为原材料价格较高，导致成本居高不下。

1.4.2018新能源汽车销量大涨，增长符合预期

新能源汽车市场销量大涨，乘用车是亮点。2018全年新能源汽车市场表现活跃，累计完成124.9万辆的销量，同比大幅增长。乘用车约占市场84%份额，销量同比增长约84%，成为市场的绝对主力。值得注意的是，今年传统燃油车销量已陷入退坡的困境，2H连续数月录得同比下降的销量表现，新能源汽车已成为汽车市场的主要增长点。

纯电动主导乘用车市场，插混车型增速较快。2018年以来市场依旧延续以纯电动为主的格局，年度平均市场占有率约75%。插混车型在市场也表现出了良好的上升势头，同比增速高于纯电动车型。

1.5.补贴新政含过渡期，抢装效应明显

补贴过渡期抢装，淡季销量仍火爆。在2018年2月份年度补贴政策出台后，明确了补贴政策开始向高技术含量车型倾斜，低性能、低续航里程车型在6月后将退出舞台。各车企在过渡期抢装势头明显，以补贴过渡期最后一个自然月为例，纯电动销量榜TOP10有6款车型续航里程低于200KM,并占据了前4名的位置。而接近年末，又有一波抢装高峰出现，这也是国内新能源汽车市场的传统。

特斯拉上海工厂投建，新能源汽车行业进入下半场。随着以特斯拉上海工厂启动为代表的一系列事件，在国内新能源汽车市场不断快速发展的背景下，国际车企巨头们纷纷开始加大投入，一系列新能源车型即将投放市场，国内新能源汽车将不再是自主品牌的‘独角戏’，竞争将愈发激烈，而消费者将最终得利。

双积分交易正式上线，2017年出台的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》在补贴退坡的大格局下，确保了部分以新能源车型先行车企的利益和积极性。今年7月该交易系统正式上线，这意味着像比亚迪，北汽新能源等积分‘大户’将获得额外收益。

政策倒逼新能源汽车技术指标提升。随着国家新能源汽车购置补贴政策的不断完善，相对应的技术指标也在逐年提高，技术落后的车型在2018年新规执行后将无法获得补贴，市场竞争力将大幅下降。从车企申报的车型参数来分析，车企纷纷提高各自车型的能量密度指标，以保障购置补贴不出现大幅下滑的不利局面。

二、新能源汽车产业链分析

2.1.上游正极材料行业分析

原材料价格开始松动，钴价出现拐点。钴价由4月份起结束了上涨势头，价格开始掉头向下。钴价结束强势表现的主要原因是由于，1）前期由于钴价上涨较快，导致国内大量囤货，最终形成了供大于求的局面，价格暴跌是必然结果；2）上半年动力电池企业主要消化上年度库存，据高工锂电透露，上半年我国动力电池制造企业开工率约为30%，开工率不足导致对原材料需求降低。纵观全年，动力电池行业集中度进一步提高，龙头企业议价能力更强，也不利于原材料价格继续走高；3）前期钴价格过高，动力电池行业开始准备转为使用NCM811高镍产品，其优点为能量密度更高，钴用量较少。磷酸铁锂原材料价格自2017年起已经进入下行区间，在保持稳定一段时间后，近期受钴价下跌带动又开始下调。

磷酸铁锂价格也呈现下跌趋势。磷酸铁锂价格结束了稳定运行，同样也进入了下行区间，主要原因有，1）受钴价下跌影响，磷酸铁锂价格也被带动下调；2）锂矿资源丰富，分布广泛，不属于稀有资源，前期建设的产能已经逐渐释放，供需关系将进一步倒挂。

钴价将决定股价走势。我们认为，国内目前钴价处于低位，去库存是钴价提振的关键因素。我们根据现状分析，我国虽然不具有钴资源，但是却是钴消耗大国，除了我们熟悉的动力电池行业需求快速增长外，其它传统行业例如3C电池，陶瓷等等也有平稳的需求。在这种格局下，目前国内钴价却低于国际市场价格，说明前期钴价被炒高的原因和大量囤货有关，而钴价今年出现拐点说明了供大于求的现状，也是钴价回归理性区间的必然过程。我们认为，进入2019年，新能源汽车还将放量增长，对钴和锂的需求不会改变，从供需关系角度出发，待钴库存消化殆尽后，动力电池行业的新增强劲需求或将带动钴价重返上涨区间。另外由于伴生矿的原因，钴的开采成本较高，提高产能时还需充分考虑到较为复杂的经济性因素，特别是在钴价较低时。综合上述因素，我们预测当库存见底后，供需反转或将促使钴价回暖，将带动相关个股股价反弹。

锂资源产能逐渐释放。锂资源大量分布在世界各个角落，我国自身也是锂资源大国，青海湖锂资源丰富，各大动力电池厂都有计划在青海湖周边设厂，锂价将随着在建产能逐渐释放而继续走低，相关企业业绩增长将主要依赖新增业务。

资源行业风险主要来自外部环境。钴资源主要分布国之一的刚果金，长期面临政局不稳定的局面，政变多发，造成了当地社会的动荡，也会对该国钴矿的正常开采和生产造成影响。由于刚果金占据了全球约一半的钴资源，所以该国的稳定直接决定了全球钴的供应。另外动力电池行业的技术进步也将减少对钴的依赖，鉴于钴的价格较高以及分布的不均匀，全球都在致力开发下一代动力电池，既能解决成本问题，也能提高电池本身的性能。

2.2.中游制造行业

今年以来动力电池装机量保持较高增速。由于上半年抢装效应，动力电池装机总量走势基本符合上半年新能源汽车销量涨幅。全年动力电池装机总电量约56.98GWh，同比增长56%。

宁德时代+比亚迪双龙头格局形成。虽然动力电池行业在最近几年一直是资本的热土，也直接导致了产能远高于需求，但随着国家补贴门槛的不断提高，中小型电池厂不断掉队，行业寡头市占率不断提高，2018年动力电池行业CR2市占率已超过60%，而行业第三名企业市占率仅有5.9%，差距巨大。

动力电池结构特征明显。其中，乘用车主要使用三元锂电池，而客车则青睐磷酸铁锂电池。形成此结构主要原因是受补贴政策所引导，车企普遍选择补贴最大化的电池方案。

动力电池将向高密度方向发展。由于新能源汽车短期内仍属于补贴依赖性行业，所以补贴政策将会直接引领行业发展的方向，从2018年的补贴政策来看，能量密度提升的脚步较大，直接导致了能量密度在120Wh/KG的车型退出市场。而根据《汽车产业中长期发展规划》以及《中国制造2025》等长远规划来分析，2019年补贴政策的门槛将进一步提高，乘用车补贴下限可能设置在140甚至160Wh/KG。低于该标准的产品将彻底失去市场竞争力，这就意味着，中小型动力电池企业由于自身技术能力的不足，将无法生产符合补贴标准的产品， 动力电池CR2凭借自身技术优势将进一步扩大市场份额，挤压中小企业生存空间。

安全性将成为行业重点关注的风险。今年以来，全国陆续发生了多起设计新能源汽车的安全事故，主要都是由动力电池起火造成的，其中即包括力帆等使用三元锂电池乘用车，也包括了使用沃特玛磷酸铁锂电池的公交车。随着早期新能源汽车的逐渐老化，已经进入了安全事故的高发期。从目前的现状来分析，三元电池的安全隐患主要来自其特性，高性能同时带来了相对应的高风险，所以在最求高能量密度时，还必须确保电池的稳定性，避免过热产生火灾隐患。而磷酸铁锂电池本身较为安全，但圆柱形电芯复杂的PACKING往往带来了内短路的风险，所以较为简单的解决方案是使用单体大容量的磷酸铁锂电池代替圆柱形电芯。

2.3.下游整车制造

我国新能源汽车10月销量创年度新高。根据中汽协公布的今年10月份销量数据，我国新能源汽车10月销量超过13万辆，环比增长13%，同比增长超过50%。今年1-10月，我国新能源汽车销量累计超过85万辆，已经超过2017年全年销量。值得注意的是，今年下半年传统汽车市场已经开始萎缩，销量逊与去年同期。强烈的反差表明，新能源汽车已成为拉动车市增速和增量的主要动力。

比亚迪、北汽、上汽继续占据乘用车市场前三位。进入2018年以来，整车企业排名变化不大。但补贴过渡期结束后，排名第二的北汽新能源由于车型不符合补贴新政，销量明显放缓，与比亚迪之间的差距也在加大。整个Top10榜仍然以2017年的老面孔为主。

新能源客车同比大增，城市公交成为绝对主力。根据乘联会数据，2018年新能源客车共销售104137辆，同比增长-33％。而城市公交仍是绝对主力，部分城市已经普及了纯电动公交车，例如深圳巴士集团已经成为全球首个100%电动化的大型公交企业。

新能源乘用车需求将继续扩大，行业竞争也将加剧。2018年新能源汽车销量或将占我国汽车总销量的4-5%，增速优于预期。由于新能源汽车销量不断提高，车企对新能源市场的重视程度也在不断提高，从原来的自主品牌为主，将过渡到百花齐放的格局，我们预计2019年将有大量符合补贴政策的合资品牌新能源汽车投放市场。更丰富的产品线也将进一步吸引消费者青睐新能源汽车，促进其销量更上一层楼，而竞争的加剧也可能会压缩各车企的利润空间。

补贴退坡是车企面对的最大挑战。结合近年来的补贴退坡幅度，我们预测2019年补贴政策将较今年有一些变化，1）过渡期或将缩短；2）补贴门槛大幅提高；3）补贴金额退坡明显。在此前提下，行业将面对更大挑战，尤其是新能源汽车销量占比较高的车企，其现金流将高度依赖于补贴到账时间。

三、新能源汽车行业2019投资策略

3.1.新能源汽车市场发展趋势预测

新能源汽车市场持续火爆。为鼓励我国新能源汽车行业的快速发展，国家《汽车产业中长期发展规划》规划了若干目标，其中到2020年国内新能源汽车产量达到200万辆，相比2017年总销量78万辆有着较大的飞跃。根据该规划目标推算，我们预测2019年度销量将达到150-160万辆。而工信部2017年发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》中明确了新能源汽车积分的作用和获得方式，“双积分”将倒逼车企生产和销售一定比例的新能源汽车，也通过积分制为新能源车企创造了新的营收渠道。更多车企加入新能源汽车市场也将让合资品牌产品和自主品牌产品同台竞技，势必会迅速提高新能源汽车产品水平，让消费者有更多选择。

中高端新能源汽车势头较好，单车装电量将有提升。由于补贴政策的变化，2018补贴新政将成为新能源汽车市场的分水岭，6月前以销售2017年车型为主，整车厂以销售放量换取成本的摊薄，赚取旧车型的剩余价值；6月补贴新政介入后，新车型将接力成为市场主角，主要以符合高续航里程、高能量密度的车型为主打，改变以往A00级低端化、廉价化产品主导市场的局面，推动产品以及消费升级。

3.2.新能源汽车产业链投资建议

3.2.1.上游-三元锂电池原材料需求不减

补贴继续推动高性能三元锂电池需求，以2018补贴为例，能量密度达到160Wh/KG或以上的纯电动乘用车可获得1.2X的补贴,目前较为常见的NCM523材料可满足该指标的技术需求，虽然市场已有高镍NCM811电池产品，但仍尚未大面积使用在动力电池领域。我们认为，明年动力电池需求的放量将带动NCM523或NCM622正极材料以及钴的需求量，主要原因有：1）明年新能源汽车销售前景乐观，根据上文分析，国内新能源汽车市场预计仍会持续火爆态势，整车制造企业对动力电池需求巨大。2）动力电池装机总量同比增幅较大，根据上文分析，2018年动力电池装机量同比增幅都超过50%。3）政策驱动单车电量提升，由于购置补贴金额与续航里程挂钩，今年发布的免购置税目录显示，乘用车和客车的平均装电量都有所提升。

常规三元材料仍将主导市场，高镍材料时机尚未成熟。目前高镍正极材料无法替代常规材料的主要原因有：1）仍有一些制造工艺问题尚未解决，高镍三元材料在前驱体烧结和材料生产环境方面的要求都较为苛刻，产品在存储使用过程中容易吸潮成果冻状，不易调浆和极片涂布，因此正极材料企业对窑炉设备等生产设备的各项性能要求都比较高。2）目前只有部分圆柱型电芯制造企业有能力使用高镍NCM811材料生产电芯，但由于PACKING方面的先天劣势，圆柱型电芯无法成为主流新能源汽车的选择，高镍电池大规模进入新能源汽车应用还有待方型或者软包NCM811电池的量产。3）新产品认证流程，下游整车厂对零部件有认证和测试程序，高镍三元电池属于新部件，需要对其的安全性和性能进行测试和认证，流程所需时间较长。4）高镍正极材料带来的高能量密度无法获得超额补贴。今年补贴政策上限的性能要求为160Wh/KG，常规NCM523材料就有能力达到该指标，高镍材料可能会带来性能过剩而缺少了经济性。

钴库存出清后将迎来复苏：根据今年动力电池装机量分析，我们预测2019年动力电池装机电量有望达到70-80GWh，相比2018年有较大增长。从结构上看，今年常规NCM523材料仍将是市场的中流砥柱，原因是乘用车成为了市场的主力，而绝大多数乘用车仍将使用三元锂电池。钴价的持续低迷主要是受库存量影响，而有待库存出清后，钴的供需关系将恢复正常，也有望结束国内外钴价倒挂的现象。我们认为，在钴价恢复至正常价格区间后，将对行业相关企业的盈利水平有所推动，产业龙头企业将利用其全产业优势，剔除中间环节，有效压缩成本，将率先在行业复苏后受益。

3.2.2.中游-龙头动力电池企业继续引领市场

动力电池市场仍将保持增长。依照国家发布的《汽车产业中长期发展规划》，我国2020年国内新能源汽车产量目标为200万辆，相比2017年总销量78万辆和2018总销量125万辆有着较大的跨越，提升空间巨大。根据该目标反推，我们预测2019年度销量或将达到150-160万辆，新能源汽车销量的增长也将带动动力电池的销量攀升：1）2019市场迎来更多新车型，产品选择更丰富，销量有保证；2）购置补贴“去低保高”，推高单车带电量。虽然购置补贴进入了逐年退坡的周期，但2018年补贴政策对高续航里程车辆的补贴不降反升，根据今年发布的免购置税目录统计，乘用车和客车的平均装电量都有所提升。我们预计2019年补贴仍会维持同样规律；3）2019动力电池能量密度提升带来刚需。动力电池企业需切换至生产高能量密度的电池，其产品才能符合补贴新规进入市场销售。基于上述分析，我们预计2019年新能源汽车市场将继续推动动力电池的需求。

第一梯队占据较大优势。动力电池作为新能源汽车最重要的部件，其行业竞争力主要围绕着产品性能与成本控制。2018年动力电池环节呈现以下特点：1）技术更新较快，由于补贴政策倒逼，性能门槛提高明显，其中1X倍补贴门槛由90Wh/KG提高33%至120Wh/KG，而1.1倍补贴门槛由120Wh/KG提高17%至140Wh/KG，中小电池企业如果无法迅速调整其产品线，老旧产品将无法获得补贴，企业面临直接退出市场的风险。2）成本控制能力受到考验。受下游补贴退坡的倒逼，中游动力电池产品价格下滑明显。据高工锂电统计，当前动力电动系统价格为1.2-1.4元/Wh，较2017年初下降近30%，但上游原材料价格高企，三元材料价格较2017年初大幅上涨4-6万/吨，上下游挤压导致动力电池行业整体毛利维持在20%-25%区间，中小动力电池企业也缺乏龙头的议价能力以及规模效应带来的成本红利。3）行业集中度高。由于产能严重过剩，导致行业开工率较低，据高工锂电统计，进入2018年下半年以来，开工率问题进一步恶化，龙头企业基本维持满负荷运作，而中小型企业开工率低至10%，例如2017年第三名动力电池企业沃特玛也因资金链断裂导致停产，反映出中小型企业和龙头企业之间的巨大差距。

龙头企业市占率将进一步扩大。动力电池行业CR2企业，即宁德时代和比亚迪将其市场占有率由2017年的45%提高到2018年的60%，进一步说明了部分中小型企业在市场竞争中掉队，2017年国内装机量排名第3的沃特玛(坚瑞沃能)也在年中停产。主要原因是产品偏离市场需求以及扩张步伐过快导致债务缠身。根据2019年新能源汽车销售约为150-160万辆的预判推算，我们预测2019年动力电池装机电量有望超过70GWh，较2018年的56.98GWh有较大增长，龙头动力电池企业将有望利用技术和成本控制的优势继续提升市场占有率。

3.2.3.下游-市场将进入群雄逐鹿时代

新能源汽车市场增长确定。在补贴政策以及其他政策倾斜的帮助和驱动下，我们认为2019年国内新能源汽车销量将维持高增长态势，继续创造新高，主要原因有：1）购置补贴已被证明是保障销量的第一要素，虽然补贴将在2020年后退出市场，但我们预计2019年补贴仍会呈现‘去低补高’的特征，引导消费者向高端车型倾斜，带领新能源汽车往高端化增长；2）其它政策性优惠包括免征车船税，部分限购城市新能源牌照免摇号，新能源汽车停车和路桥费用减免，新能源汽车不限行等等都将鼓励消费者青睐新能源汽车；3）双积分上线将倒逼部分车企发展新能源汽车，前期较为滞后的车企，例如一汽、东风、广汽等特大型车企将提高对发展新能源产品的重视程度，以达到工信部要求的新能源汽车积分比例要求分别为10%、12%（2019、2020）的最低限。

自主品牌蜜月期或将结束。由于初期我国新能源汽车市场较小，并且存在本土保护主义色彩，所以未能得到国际一线品牌的青睐，新能源汽车销量榜TOP10难见合资或者进口品牌。但随着我国各行业改革开放的深入，新能源汽车行业已经率先对外资开发，而新能源汽车市场份额的快速增长也让大型合资车企开始重视。我们认为，2019年将成为合资品牌正式进入国内新能源汽车市场的元年，将会彻底搅动市场，带来新的波澜。1）新能源车企不再受股权比例限制，将鼓励新车企的加入。特斯拉已经率先成立上海独资工厂，预计3年左右其产品可以上线，将为高端新能源汽车市场带来巨大压力；2）合资品牌补贴落地，车企纷纷推出实力产品。今年合资品牌已经开始向新能源汽车市场发力，东风日产、长安福特、丰田纷纷推出具有竞争力的大众化产品，由于使用了国产电池，这些产品都将获得相关补贴，竞争力得到大大增强；3）传统汽车进入负增长区间，车企全力抢占增长点。新能源汽车年均增长率均保持在高位，我们预测2018-2020年区间，其增长率将在50%左右。而传统汽车市场反差巨大，进入今年下半年以来，已经连续录得负增长。车企必须调整方向，避免陷入萎缩局面，加快脚步布局新能源汽车市场，为长远发展做足充分准备。

竞争和补贴退坡将压缩行业利润。新能源汽车车企普遍存在对补贴较为依赖的情况，以行业龙头比亚迪为例，其最新的2018年3份财报显示，其扣非归母净利润分别为-16505/-67320/-32853万元（Q3/1H/Q1）,而客车行业龙头宇通客车同样面临相同的窘境，在总营收保持正增长的情况下，同期的3份财报显示，其扣非归母净利润分别较同期下滑41.67/29.57/4.48%。车企利润的萎缩说明了新能源汽车产品在目前阶段并不能带来实际利润，我们认为其主要原因是来自成本端：1）新能源汽车属于新兴产业，尚未形成传统汽车行业的规模效应，零部件价格较高，成本被传导至下游整车厂；2）自主品牌新能源汽车产品整体档次偏低，由于前期产品为了追求补贴利益最大化，普遍为A00级车，终端售价基本落在5-7万范围之间，无法拓展进入主流A级车市场，导致成本高、利润薄。